《证券法》与股票市场风险防范

四川省社科院周友苏

（2015年10月30日）

　　《证券法》是我国市场经济法律体系中一项重要的法律，出台于1998年，2005年作出一次较大的修改，现行《证券法》共12章，240条。除此之外，证券监管部门出台的大量法规性文件以及证券交易所的规则、准则对证券市场也有很强的规范作用，在学理上也被认为是证券法律体系的渊源。《证券法》作为商法的重要构成内容，蕴含着鼓励投资和支持大众创业的理念，通过调整证券发行、交易和服务的行为，规范证券市场运作，维护正常的市场秩序，保护投资者的合法权益。股票市场是证券市场最主要也是最为重要的部分，股市风险防范是《证券法》规制市场的应有之义和重要内容。目前我国开户的股民已经接近1亿，其中90%以上投资者为自然人。股市风险防范关系到千家万户投资者的切身利益，关系到国家的经济安全和社会稳定。

　　健全的法律制度是控制股市风险的重要手段。股票作为证券，投资风险是其与生俱来的特征。股市风险主要来源于股票投资损益的不确定性。实践表明，股市是不可预测的，证券分析之父格雷厄姆曾说：“如果说我在华尔街60多年的经验中发现过什么的话，那就是没有人能成功地预测股市变化。”巴菲特也说：“我从来没有见过能够预测市场走势的人。”因此，股票市场在作为国民经济的晴雨表的同时，也是一个高风险的市场。

　　股市风险管控方式可以多种多样，法律是其中最为重要的手段。《证券法》虽然不能对股市作出预测，但可以通过对市场的规制来减少和杜绝证券欺诈与操纵现象，减少证券市场的不确定性，为市场主体提供相对稳定的行为预期，《证券法》的实施和不断完善，可以促进和保障证券市场的健康发展，有效地防范市场风险。

　　现行《证券法》目前正在“大修”过程中，修订幅度大大超过2005年。国外经验表明，证券法需要“常修常新”来适应经济的发展。随着我国证券市场的迅速发展，现行《证券法》存在的不足和缺陷也越来越明显。《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出了“推进股票发行注册制改革”的要求，直接推动了《证券法》的修改。今年4月，全国人大常委会对《证券法》修订草案已经进行了“一审”。9月24日，在“2015南湖互联网金融峰会论坛”上，全国人大财经委副主任委员吴晓灵在会议间隙对与会媒体公开表示，因股市波动使得《证券法》的修改向后推迟，二审最快也要12月，后面的三审和出台只能等明年看了。提交全国人大常委会一审的《证券法》修订稿共338条，与现行《证券法》比较，新增122条、修改185条、删除22条。根据全国人大常委会有关负责人的介绍，这次《证券法》修改包括实行股票发行注册制，建立健全多层次资本市场体系，加强投资者保护，推动证券行业创新发展，简政放权、加强事中事后监管等五大方面的内容。其中，注册制改革是这次修法的一大亮点和重点，被认为是整个资本市场改革的“牛鼻子”，涉及到证券监管、信息披露、投资者保护、交易所体制、法律责任、退市制度等一系列制度的建立和完善。随着修法的启动，中国证监会为适应注册制推行已经着手相应的改革，包括提速IPO核准、加强信息披露质量，强化各项监管措施等，为新法的出台和实施创造条件。《证券法》修改必然会涉及到股市风险防范的内容，需要我们密切关注一些重要的新制度设计和原有制度的调整，对其影响作出合理的评估，以便更好应对随时可能出现的股市风险。

　　长期以来，我国股票发行采取核准制。核准制的立法理念是通过政府公权力来为证券市场把关，排除部分质量不高的公司进入市场，从发行入口处减少和杜绝发行欺诈行为。核准制尽管从立法目的上看具有正当性，但也抬高了市场准入门槛，加大了股票发行成本；与此同时，核准制还加重了政府在发行环节的风险和责任，投资者一旦出现损失，往往可能归咎于中国证监会核准把关不严。

　　我国股票发行注册制的主要内容。注册制是目前绝大多数国家股票发行采取的做法。我国《证券法》修订草案设计的注册制框架为：股票公开发行不再由中国证监会核准；法律也不再对股票发行设定财务状况及持续盈利能力等条件；发行人提交发行注册和上市申请的文件都由证券交易所负责审核，证券交易所主要是对这些文件的“齐备性、一致性、可理解性”进行审核，发行审核与上市审核合二为一；审核通过后提交中国证监会注册。

　　注册制的实施，可能对股票市场产生如下重要影响：从积极方面看，股票发行会更加市场化，公司上市门槛大大降低，更多的公司将会跻身于IPO和上市公司的行列，大量公司排队等待IPO（首次公开发行股票）的“堰塞湖“现象将从根本上改观，现行上市公司的“壳资源”、“壳价格”也可能不复存在；从可能出现的问题来看，随着政府在发行环节的退出，能否有效防范公司在发行上市信息披露上出现的“道德风险”，以“散户”为主的市场投资者对股票的投资价值能否作出正确的判断，证券交易所能否通过程序性审核来滤掉发行人的欺诈行为，中介机构能否很快胜任“市场看门人”的职责，都还有一个博弈和逐步完善的过程。在短期内不能填补政府退出空间的情况下，注册制的实施可能会增加股市风险。如果立法者和管理层对此没有清醒的认识并采取必要的应对措施，注册制带来的市场效率就可能被股市风险所抵销，进而还可能阻碍注册制的推进。我注意到，中国证监会自去年以来为适应注册制的推出不断加速IPO的核准，核准过会的公司从今年初每月的20来家到6月已经提升到48家，而7月以来由于股市剧烈震荡，这一举措也受到舆论的指责，为维护股市稳定，中国证监会不得不暂停了IPO的核准。

　　《证券法》修订草案对注册制实施可能出现股市风险设计了相应的配套制度，主要包括：

　　第一，强化股票发行的市场约束。包括改革证券交易所体制，强化券商、保荐人、会计、律师等中介机构的义务和责任，使之充分发挥股市入口把关和对上市公司的市场监督作用，填补政府退出发行环节的空间。

　　第二，强化信息披露制度。注册制运行以信息披露为支撑，《证券法》修订为防范风险，加强对发行人和参与的中介机构在信息披露上的法律约束，强化对欺诈发行、虚假陈述等违法行为的追究。

　　第三、加大和完善对投资者权益的保护。《证券法》修订新设专章规定投资者权益保护，包括建立投资者适当性制度、加强对中小投资者知情权的保护、完善民事赔偿制度、设立国家证券投资者保护基金等重要内容。

　　第四，改革现行证券监管制度。中国证监会按照“简政放权”和“宽进严管”的改革思路，通过从审核监管向执法监管转型，从事前把关向事中、事后监管转型。加大对违法行为的惩处，提高违法成本，降低股市风险发生的可能。

　　第五，建立和完善退市制度。在放宽“入口”的同时，按照市场规律优胜劣汰。畅通上市公司的“出口”，改变我国股市发展至今沪深交易所的退市公司只有不到百家的现象，淘汰那些依靠包装或造假发行的公司，减少股市风险的根源。

　　第六，构建多层次资本市场。在证券交易所之外新增了三种交易场所：即国务院批准的其他交易场所（新三板）、证券监管机构批准的交易场所和组织股权等财产权益的交易场所（区域股权交易市场），通过不同股票市场来分散可能发生的系统性风险。

　　尽管注册制的推出已经没有悬念，但出于股市风险防范的考虑，《证券法》修订草案对注册制的制度设计还比较谨慎：如注册制还只针对股票发行，债券等其他证券仍然适用核准制；中国证监会还保留了最终的注册权。按照立法部门的解释，这一做法不仅可以对交易所审核中可能出现的问题进行纠偏和矫正，而且还可以控制股票入市的节奏。今年7月股市发生的剧烈震荡，需要我们正视这样的现实：我国股市还有较强的新兴市场的特点：股市上信息不对称和非理性炒作的现象十分突出，政府监管和控制风险的能力也存在着不足。考虑到改革推进与市场承受力的关系，中国证监会发言人最近指出：“注册制改革是一个系统工程，需要循序渐进，稳步实施。”

　　我国股市的稳健发展，既关系到中国经济结构转型，又支撑着创新创业和一系列国家战略，关系到经济安全和社会稳定，国家对股市适度干预具有必要性和正当性。股市的高公众化、高技术性和高流转性，决定了投资者利益很大程度上也是社会公共利益，政府对公共利益的维护不能只充当“守夜人”的角色，加强政府监管与股市创新应当如影相随。政府对股市风险的防范，其目的和动机都不同于市场主体，主要是保证公平交易的环境，减少市场失灵的负面影响，必须依法进行。

　　我国目前对股票市场实行中央集中统一的监管体制，地方政府能够介入的空间十分有限。在防范股市风险上，地方政府不仅要配合国家证券监管部门落实中央关于维护股市稳定发展的目标，而且要通过这一工作来推进地方金融和区域经济的发展。这需要结合我省的实际，充分利用法律和政策提供的空间。为此特提出几点建议：

　　第一，密切关注《证券法》修改动态。省政府要加强与中国证监会等金融监管部门的沟通，掌握了解包括注册制在内的新制度实施可能对股市的影响，尤其关注注册制全面实施可能为我省经济发展提供的机遇和可能出现的风险，应组织有关专家对股市近期和未来发展的态势作出预判，未雨绸缪，以增强我省相关决策的前瞻性、科学性和可行性。

　　第二，配合中国证监会做好我省上市公司规范运作的工作。截至今年6月底，我省共有A股上市公司101家，上市公司数量、总市值等指标位居中西部第一，但近年来也出现一些全国有影响的违法违规的案例，主要涉及信息披露方面的问题。随着注册制的推进，法律对信息披露规制会更为严格，也会成为市场监管的重心。我省政府部门应当配合中国证监会严格要求我省区域内的上市公司、拟上市公司及其董事、监事和高管等主体，同时发挥行业自律、公众监督等方面的合力，加强规范运作和诚信经营的行为约束，减少违法违规的现象，防范股市风险，加快提高我省上市公司的质量和数量。

　　第三，加强与沪深两个证券交易所的合作。今年以来，我省公司通过沪深两个证券交易所的首发融资和再融资累计达到237亿元，大大高于新三板才2.5亿的融资规模。注册制实施后，证券交易所在公司融资和上市方面的地位和功能将会大大提升，交易所体制也可能由现在的会员制改为公司制，改制后股票发行和公司上市都将会更加市场化。加强与之合作不仅符合我省金融发展的需要，而且也与证券交易所本身的改革相吻合。要抓住机遇将我省更多符合条件的公司推出到证券交易所上市，为我省经济发展提供更多的融资支持。最近我省与深交所等共同启动的“创业板行动计划”是有远见的举措，但还需要在此基础上进一步推进，应当将上证所也纳入其中，上市目标也应当瞄准主板、中小企业板和可能推出的国际板。

　　第四、加快场外交易市场的发展。股市从层次上可以分为场内交易和场外交易两个部分，场外交易是指交易所之外的其他股票（权）交易场所。场外交易市场是多层次资本市场的重要环节，不仅可以缓解的中小企业的“融资难”问题，而且可以分散股市风险。如同投资人采取多样化的投资组合来化解投资风险一样，政府通过建立多层次的股票（权）市场也是分散和减小股市风险的选择。重庆市市长黄奇帆同志甚至认为应当先建立多层次资本市场后再启动股票发行注册制改革。自去年以来，国家有关政策已正式认可场外交易，《证券法》修订草案也赋予其合法地位，场外交易获得迅速发展。截至今年8月初，新三板挂牌公司已达3,098家，我省有55家；成都（川藏）股权交易中心是全国唯一一家跨省区的区域性股权交易市场，目前有挂牌企业238家。但相比沿海和中西部的许多省区，我省场外交易还处于相对落后的状况，与西部金融中心的地位和建设目标还很不相称，需要大力加快场外交易的发展步伐，尤其重视省级政府批准设立和监管的区域性股权市场，完善成都（川藏）股权交易中心的政策制度环境，为中小微企业提供更多融资途径，促进地区金融稳定发展。

　　第五，加强投资者风险意识教育和法治意识的培养，大力培育机构投资者。我省股民开户数多，投资风险意识和法治意识还比较薄弱。政府和媒体应当配合中国证监会加强对区域内投资者的引导教育，提高投资者风险意识和法治意识，加强投资者权益保护的宣传，形成自我保护和风险自负的舆论氛围，遏制违法行为。与此同时，大力培育机构投资者，让机构投资者真正起到股市稳定器的作用。

　　

　　周友苏教授简介

　　周友苏，四川省社会科学院常务副院长，二级研究员、教授。研究领域：民商法、经济法。享受国务院特殊津贴专家，四川省学术技术带头人，兼任中国法学会商法研究会副会长、中国法学会证券法研究会副会长，四川省民法经济法研究会副会长、四川省人民检察院专家咨询委员、成都市人民政府法律顾问等多种职务。曾主持过三项国家基金课题和多项省级课题研究；著有《新公司法论》、《新证券法论》等十余本著作；先后在《中国法学》、《光明日报》理论版等报刊上发表过150余篇论文。